美联储维持货币宽松政策迎来大宗商品周期牛市

全球为缓解疫情影响而采取的货币宽松政策，中期内必然推高通胀预期。当然，整体通胀复苏也将取决于充分就业后劳动收入的上升——1980年代初美国的高通胀。劳动报酬高，失业率下降。

诺贝尔经济学奖得主弗里德曼说：“通货膨胀是无处不在的货币现象。”据笔者观察，9月至11月，美国财政救助计划暂时中止，疫情反复，美国通胀预期震荡。 12月疫苗利好，美国大选和救助计划实施，美联储维持货币宽松，通胀预期再度回归。通胀预期正在上升，明年将是大宗商品牛市。

一、美国通胀预期回顾

今年8月，我们提到了美国2020-2022年可能出现通胀的逻辑，主要包括：1)美联储的货币发行和财政刺激将导致从货币到充分就业的传导通货膨胀；2)@ >去全球化减缓技术进步，减缓全球资源整合，推高商品价格； 3)在信贷扩张的背后，财政赤字货币化 (MMT) 将减少财政赤字约束。

不过，9-11月，美国通胀并没有快速上升，因为疫情的反复爆发和财政政策的退出影响了美国市场的通货膨胀预期。 9-11月美国通胀预期维持在1.6%~1.8%区间，11月ISM PMI和零售额开始同比下降。

直到 12 月，随着疫苗的问世，美国的通胀预期开始缓慢上升。 12月11日，继英国之后，美国FDA宣布批准美国辉瑞公司与德国BioNTech联合研发的新型冠状病毒疫苗紧急授权。 12月中下旬开始，欧美国家正式开始接种疫苗。此外，在美国确诊病例和死亡病例连续创历史新高、11月经济增速放缓的背景下，搁浅的金融救助计划出现了转机。接近就一项 9000 亿美元的冠状病毒援助计划达成协议，其中包括 600 至 700 美元的刺激性支票和延长的失业救济金。同时，拜登组阁后，耶伦出任财长，提振市场通胀预期上升。美国通胀预期于12月1日突破前期高位，布伦特油价12月3日紧随其后上扬，12月10日突破前期高位，站上50美元/桶。

随着美国新一轮财政救助计划的实施，同时美联储维持货币宽松，以及疫苗的推出，预计2021年美国将走向充分就业，销售将回暖，经济复苏趋势将进一步推高美国通胀预期。

二、美国通胀预期预测

影响通胀的因素主要包括货币供应量、充分就业（菲利普斯曲线）和劳动生产率，它们共同影响商品和服务的价格。根据费雪方程：M×V=P×Q，商品价格取决于基础货币供给、货币流动速度和商品产量。从目前全球央行维持货币宽松的预期来看，收入和利率的上升会推高货币流动的速度（货币流动速度是实际收入与实际货币余额的比值，同时时间，货币需求的利率弹性为负，因此利率上升将增加货币流通速度），去全球化和技术革命的放缓将可能导致商品产量低于预期的增长，这最终将导致商品通胀和充分就业后的总体通胀上升。

具体来说，我们将通货膨胀的影响因素划分如下：

多位美国国会议员和助手12月17日表示，国会谈判代表“接近”就9000亿美元的新冠援助计划达成协议。稍后将推出更多经济复苏计划。

12 月 16 日，美联储在联邦公开市场委员会 (FOMC) 会议上发表声明，重申需求疲软和早些时候油价下跌对消费者价格通胀造成压力，将长期平均通胀率维持在2%。货币政策的宽松立场——将联邦基金利率维持在 0~0.25%，同时每月购买 800 亿美元的美国国债和 400 亿美元的机构抵押贷款支持证券。

欧洲央行方面，12月10日，欧洲央行理事会决定将紧急资产购买计划规模从之前的1.35万亿欧元扩大至1.85万亿欧元，购买债券至少到 2022 年 3 月。

全球为缓解疫情影响而采取的货币宽松政策，中期内必然推高通胀预期。当然，整体通胀复苏也将取决于充分就业后劳动收入的上升——1980年代初美国的高通胀。劳动报酬高，失业率下降。

1980 年代美国的高通胀也与凯恩斯主义的需求侧管理有关。 1970年代后期，越南战争后虚拟货币牛市周期，美国面临滞胀问题，财政赤字持续扩大。民主党人卡特上任后，调任美联储主席穆勒为财政部长，任命沃尔克为美联储主席。沃尔克上任后，尽管经济面临下行压力，但他还是提高了利率以控制通胀。目前，美国没有通胀压力。美联储通过宽松货币实施需求侧管理是当前的重要议题，也会推高通胀。

同时，当前的供应冲击也可能推高通胀。中美长期冲突将是大势所趋。逆全球化格局将导致贸易摩擦加剧、生产效率下降、科技创新放缓，不利于供给侧生产的恢复。在当前的疫情下，完全依靠中国的输出是个问题。然而，中国的输出能力也是有限的。 12月中旬，中国多地限电限煤表明，中国产能面临来自全球需求的巨大压力。所谓的中国产业转移是短期内无法实现的。中国是工业种类最齐全的国家。东南亚国家短期内要取代中国的产能并非易事。

最后，从需求端看，制造业的补库存和基础设施建设的预期将推动工业品价格回升。除了传统的货币政策，需求侧管理还依赖于政府支出和贫富分化。拜登2021年上任后，如果推动启动2万亿美元基础设施的承诺，将推高美国内需；同时，拜登-耶伦组合将实施更多的财政政策，以弥补美国的分裂，缩小贫富差距，这将促进全面需求复苏和通胀；疫情后美国消费的复苏，以及现阶段的补货，将继续推高美国经济的需求，进而推高通胀。

三、抵御通胀上升：商品牛市

对抗通胀的另一种选择包括长期债券利差（短期长期国债期货和长期短期国债期货）。通胀上升，为了抵消通胀对收益率的侵蚀，长期债券收益率上升，利率曲线变陡。

可能的选择还包括做多澳元/日元汇率。作为全球大宗商品出口国，澳大利亚作为风险货币的澳元与大宗商品价格之间有着密切的联系。经济复苏和通胀上升往往有利于风险货币澳元的回升。

此外，当通胀可能上升时虚拟货币牛市周期，长期周期性股票（石油、天然气、煤炭、钢铁、有色金属、建筑材料、水泥等）也可以成为对抗通胀上升的一种手段。

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